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到今年5月28日,菜鳥將成立十年。五周年時,菜鳥曾將自己定義為“中國智能物流骨干網”,企業愿景與阿里高度一致,密不可分。如今又一個5年過去了,菜鳥將加速獨立——阿里在5月18日的財報會議上確認,菜鳥將啟動上市計劃,預計在未來12-18個月內完成。
隨著上市節點的臨近,外界已經開始重新審視這位新秀。過去十年,菜鳥與阿里高度綁定,投資人習慣將兩者視為一體。正因如此,很多人忽略了菜鳥作為獨立企業的價值:外部客戶收入占比持續上升,基礎設施網絡遍布全國甚至海外,估值一度超越順豐…
如今的菜鳥,已經不再是依附于阿里的小弟,而是足以在國內物流行業掀起風暴的超級獨角獸。但不可否認的是,菜鳥身上仍然充滿了阿里的影子,長期的虧損也給他的上市蒙上了陰影。
對于新手來說,獨立上市既是機遇也是挑戰。我們是否能越過這個障礙還是個未知數。

(圖片來自菜鳥官網)
菜鳥不菜:估值接近2000億,增速不輸行業龍頭
阿里之所以分拆事業群及子公司上市,價值研究院(ID:jiazhiyanjisuso)在之前的報告《阿里“6子N孫”沖刺IPO:誰能占得先機?誰最擔心未來?已經詳細討論過了,這里不再贅述。從菜鳥自身來看,其估值處于高位,現在是上市的好時機。
2019年,菜鳥完成最新一輪戰略融資,阿里增資233億,拿下12%的股份。按照股本折算,菜鳥當時的估值高達2000億元,達到歷史峰值。三年疫情期間,中概股股價大幅波動,很多獨角獸的估值也大幅降低。但得益于物流行業的高度景氣,菜鳥估值并未受到太大影響。
上月發布的胡潤全球獨角獸榜單顯示,菜鳥躋身全球前十,即時估值約1850億元,幾乎相當于兔子(1050億)和貨女(900億)的總和,位列物流行業第一。
作為對比,我們也可以看看其他上市物流企業在發稿時的市值:京東物流845億元,ZTO快遞1870億元,順豐控股2468億元。現階段菜鳥的估值遠好于京東物流,和中通相當。雖然不如大哥SF,但也是妥妥的一線選手。
資本對一家科技獨角獸估值的邏輯其實很簡單,無非就是那幾點:企業成長性、市場占有率、賽道景氣度。從營收、市場份額等一系列數據不難看出,菜鳥完全符合這些標準。這個時候上市,確實能實現利益最大化。
在營收方面,與普通物流企業不同,菜鳥的業務更加復雜,主要包括國內物流、國際物流、城鄉碼頭、物流科技、物流地產五大板塊,以及丹鳥等自建的高端倉配團隊。其主要收入來源是商家收取的供應鏈、C2M和直送服務費,以及面向C端用戶的菜鳥裹裹、社區驛站和校園驛站。
阿里財報顯示,菜鳥2023財年第四季度(2023自然年第一季度)總收入為189.15億元,抵消跨板塊交易后的收入同比增長18%。縱向比較,這個增速并不高。2021財年和2022財年,菜鳥剔除阿里巴巴集團關聯交易的總收入分別為372.58億元和461.07億元,同比分別增長68%和24%。
經過過去兩個財年的高速增長,菜鳥營收逐漸趨于穩定是很自然的。而且如果橫向比較,菜鳥的營收增速好于阿里大部分事業群和子公司,與多家頭部物流企業相比也不算太多。
相比內部兄弟公司,由張勇親自掛帥的阿里云第四季度收入185.82億元,同比下降2%;久拖未決的娛樂形勢也不容樂觀,總收入僅82.73億元,同比微增3%;頻繁調整的阿里本地生活服務集團總營收為125.49億元,17%的同比增速仍略低于菜鳥。

(圖片來自阿里巴巴財報)
和外部對手比,作為行業龍頭的順豐控股過去三個財年的營收增速也一直在放緩,從2020年的37.25%降至2022年的29.11%,和菜鳥相差不大。至于國內市場份額最高的中通快遞,過去三年總營收分別錄得252.14億、304.06億和353.77億元,對應的營收增速一直徘徊在20%以下。
萬事俱備,菜鳥上市似乎真的只欠東風了。但我們都知道,沒有一家公司是完美的,菜鳥肯定也有自己的問題。在沖刺IPO之際,這些問題將被投資者、分析師用放大鏡仔細檢閱,甚至成為菜鳥上市的絆腳石。
去阿里化、擺脫虧損,菜鳥的兩大難題
在對菜鳥的各種擔憂中,業務過于依賴阿里和長期虧損是被提及最多的兩個。
針對前面的問題,菜鳥已經進步了很多,第三方客戶的收入在過去幾個財年一直在上升。尤其是疫情爆發后,當地物流受限,菜鳥的基層物流網絡凸顯優勢,搶走了不少客戶。
2022財年第三季度(2021自然年第四季度),阿里在財報中首次披露菜鳥運營數據和第三方收入占比。數據顯示,菜鳥本季度外部收入占比67%,第三方業務數量持續增長。但菜鳥的收入結構在隨后幾個季度并沒有太大變化。2022財年全年外部收入占比69%,增長趨于平緩。
再說虧損。最新財報顯示,菜鳥抵消跨事業部交易后的運營虧損為11.67億元,略好于去年同期的10.81億元;調整后的EBITA為-3.19億元,較去年同期的-9.12億元大幅收窄。菜鳥這幾年真的在努力減虧,進步肉眼可見。但是和同齡人比,這個成績真的不算優秀。
還和行業龍頭順豐、中通做對比。2022財年,順豐控股歸母凈利潤達61.74億元,同比增長44.62%;扣非后凈利潤高達53.37億元,同比增長190.97%。中通的營收比不上順豐,但利潤率比得上順豐。2022財年歸母凈利潤68.09億元,同比增長43.2%。
據價值研究院(ID:jiazhiyanjisuso)介紹,對阿里的依賴和長期虧損這兩個問題完全可以放在一起分析。
如上所述,阿里單獨公布菜鳥營收,也不過是最近兩年的事情。也是近兩年,菜鳥虧損的問題越來越突出——這和業務擴張過快,物流基礎設施燒錢有關。燒錢搞基建,是阿里給菜鳥的使命。尤其是為保障阿里跨境業務而建的海外物流倉,嚴重吞噬了菜鳥的利潤。
在國內,菜鳥依然堅持以加盟為主的經營模式,與加盟商共擔風險。但在分散更嚴重、通關手續更復雜的海外市場,自營比加盟更合適。最新數據顯示,菜鳥直營的跨境物流倉庫總面積超過300萬平方米,與全球50多個港口建立了智能通關系統,每月服務的包機超過240架次。
京東物流最初是作為JD.COM的配套零售業務而存在的,實際上與菜鳥有類似的問題。最新財報顯示,京東物流第一季度凈虧損9.89億元,同比下降28.64%,但進度較之前放緩不少。上一財年,京東物流虧損總額同比收窄91.18%。
曾幾何時,京東物流和菜鳥被視為物流行業的兩個極端,也是“輕重模式之爭”的代表。前者一直走資產運營之路,采用全自營模式,主要服務于JD.COM的零售自營訂單。菜鳥當初是阿里與“通達系”物流企業、郵政、順豐等聯合成立的產物。,只做系統和數據服務,走輕資產加盟路線。
但最近兩年,為了配合阿里在跨境電商、即時零售等領域的擴張,菜鳥的擔子越來越重。去年,它宣布建立一個大型包裹遞送網絡,今年第一季度,它宣布將在20個城市提供半日服務,以及上文提到的海外倉庫…像這樣的新項目需要投入大量資金補充倉儲和人力配送資源。
換句話說,菜鳥和京東物流越來越像了,包括虧損的命運。從這個角度來說,菜鳥和京東物流其實并不是完全獨立的,都充滿了阿里和JD.COM的影子。
不可否認,跨境業務、即時零售等業務為新手提供了更多的想象空間,也有可能實現收入的躍升,但這些都是后者。在IPO的熱潮中,長期虧損肯定會在一定程度上挫傷投資者的信心。平衡擴張和損失是新手無法逃避的考驗。
否則,無情的資本市場是不會給菜鳥太多耐心的。畢竟市場上不缺故事,不缺好標的。
物流行業或再掀上市潮,眾巨頭能否講出新故事?
在過去很長一段時間里,物流企業在電商平臺中扮演配角,充當萬億級電商產業鏈的拼圖之一,很少走上舞臺中央。但最近幾天,物流企業在一二級市場非常活躍,蠢蠢欲動的不只是新手。
5月初,順豐控股傳出已回歸香港進行二次上市的消息,但目前仍處于前期談判階段,上市時間和募集資金數額尚未最終確定。
與拼多多深度綁定的極兔快遞也在今年2月被爆將于年內赴港IPO。路透社、Wind等權威媒體均證實了上述傳聞。5月12日,極兔快遞還宣布收購順豐控股子公司汪峰,總耗資11.83億元。在此之前,極兔已經豪擲68億元奪冠。
幾個月后,通達系龍頭ZTO運通于去年11月申請在紐約和香港雙重上市,目的是擴大投資者基礎,增加流動性,接觸更多亞洲投資者。快遞巨頭們忙著兼收并蓄,上市融資,顯然是想大干一場。現在遇到鯰魚新秀,場面肯定會更熱鬧。
物流企業扎堆IPO,大家都想獲得更高的估值、定價,籌集更多的資金。能否做到這一點,取決于他們的講故事能力。
雖然很多人不愿意承認,但在市場上融資某種程度上是對未來的賭博。尤其是對于普遍虧損上市、市盈率遠超平均水平的科技和互聯網公司,更懂得講故事、畫餅的人會更能打動投資者。
過去幾年,物流行業的故事都聚焦在“快”字上。送貨速度和支撐這個速度的物流基礎設施,是企業最可靠的護城河,也是支撐其估值的基石。但這個老故事講了這么多年,已經漸漸失去了新鮮感。除了追求速度,投資人對收入變得更加敏感,希望企業能夠平衡規模和利潤——這就是上面提到的菜鳥的問題。
值得一提的是,在阿里財報發布的同一天,菜鳥集團CEO林菀也發布了一封致全體員工的信,不僅為即將到來的十周年預熱,也是對上市計劃的回應。在信中,林菀提到了菜鳥集團的新目標:未來十年成為全球領先的綜合性數字化物流集團,并要求全體員工堅持客戶至上的原則,加快能力建設,保持創業精神。
從林菀的規劃可以看出,數字的智慧是菜鳥最有價值的故事,也是提高估值、吸引外部客戶的王牌。這年頭,單純拼倉庫數量和物流速度是不夠的。加強基礎設施的數字智能是投資者希望聽到的新故事。畢竟,智能化意味著高效率、成本可控和更接近盈利的商業模式。
當然,強調數字智能的不只是新手。從大哥順豐到他是我哥京東物流,頭部企業都在豪賭數字化智能升級。比如JD。COM的“亞洲一號”大型物流倉庫已經將自動化普及到幾乎每一個環節。
在可預見的未來,決定這些物流巨頭成敗的不再是倉庫和快遞員的數量,而是倉庫日常運營和終端配送的智能化水平。圍繞這個主題,菜鳥、順豐、京東物流還有很多攻堅戰要打。
寫在最后
“在外界看來,啟動上市籌備是值得高興的事情,但對菜鳥人來說,這意味著更大的擔當和責任。希望所有菜鳥同學保持冷靜和定力,回歸初心。”
在5月18日發布的員工信中,林菀除了提出一系列雄心勃勃的目標外,還不忘提前給員工打一針。或許林菀很清楚,新秀上市之路永遠不會一帆風順。在初期,他將與虧損作斗爭,然后他將面對順豐和JD.COM等一大群競爭對手。
上市當然是一個重要的節點,但菜鳥還沒準備好慶祝。圍繞著未來的一系列比賽,林菀和他的下屬還有很多工作要做。或許,正如林菀在公開信中所說,新秀榮耀要比其他人更努力才能實現最終目標。